18 de Diciembre 2017

Renta fija: qué tener en cuenta a la hora de invertir en 2018

La incertidumbre que trae el cambio directivo de la Fed y la aplicación de la renta financiera hacen que los inversores se vuelvan conservadores y apuesten por la renta fija de mediano plazo. Cuáles son las señales a seguir de cerca. Los bonos soberanos largos, para los más arriesgados. 

Renta fija: qué tener en cuenta a la hora de invertir en 2018

La tendencia entre los portfolio managers de la City es clara: cuando existe cierto ruido en el mercado financiero internacional, los especialistas se anticipan y reacomodan las carteras de inversiones. Ante un eventual cisne negro, la decisión es deshacerse de los papeles de renta fija más largos para volcarse al tramo corto y mediano de la curva. Esta maniobra, un tanto conservadora, es la recomendada por los analistas al proyectar rendimientos para los próximos seis meses.
La mirada de todos los mercados del mundo estará puesta en las decisiones que tome la Reserva Federal (Fed) de los Estados Unidos en los próximos meses. Esto se debe a la nominación de Jerome Powell como reemplazo de Janet Yellen en la presidencia de ese banco central, concretada al cierre de esta edición por el presidente Donald Trump. Si bien, para gran parte de los inversores, Powell representa una continuidad de la política monetaria gradualista de su antecesora, la duda entre los emergentes sigue vigente: cualquier escalada repentina y arbitraria de las tasas de interés de la Fed orquestada por el exabogado y ejecutivo del sector de capital privado tendría un impacto bajista sobre los precios de los bonos soberanos y subsoberanos de dicha categoría.  
El mecanismo se basa en el arbitraje. Cuando el banco central estadounidense decide aumentar la tasa de interés o, en otras palabras, incrementar el valor de los depósitos en dólares, las inversiones tienden a cambiar de rumbo e irse a ese país por un motivo principal: su bajo riesgo. Entonces, lo que sigue es que los agentes venden sus bonos de mayor riesgo, que son los papeles emitidos por los mercados emergentes y fronterizos. Este exceso de oferta en la plaza internacional hace que caigan los precios de los títulos soberanos de la región y, por lo tanto, que los tenedores achiquen sus ganancias. 
No obstante, para Nery Persichini, economista Jefe de MB Inversiones, las posibilidades de que la nueva dirección de la Fed salga del camino gradualista son bajas y esto podría favorecer a los bonos soberanos emergentes. “La decisión de que Powell tome el lugar de Yellen es una señal de continuidad para el mercado internacional. Con lo cual, al menos que haya un cisne negro, las tasas de la Fed van a subir muy de a poco y eso favorece a las commodities y a los emergentes, que recibirán un mayor flujo de capital”, explica el economista. 
En cambio, Federico Semeniuk, gerente de Desarrollo de Negocios de Ecolatina, vaticina un panorama diferente, con mayor incertidumbre. “Más allá del nombre particular, las distintas alternativas de reemplazo que se barajaban daban cuenta de una potencial suba de tasas de la Fed, lo que te generaría un piso más alto de la curva libre de riesgo e impactaría sobre el mercado argentino”, sostiene el estratega financiero. Y agrega: “Siendo nosotros de frontera, esta comprensión de spreads tiene mayor impacto (a la baja) sobre los precios de los bonos de largo plazo”. 
Este es un motivo por el cual muchos brokers vienen achicando los plazos de las carteras de sus clientes. En este aspecto, las señales que debe mirar el inversor para poder anticipar una suba de tasas de la Fed son dos: la tasa de inflación y desempleo estadounidenses. “En la actualidad, la tasa de desempleo de los Estados Unidos está en torno al 4 por ciento, un mínimo histórico, con lo cual este indicador invitaría a la Fed a subir la tasa”, dice Persichini. 
Con respecto a la evolución de precios, el banco central se fijó una meta de inflación de largo plazo del 2 por ciento anual y el último dato que marcó dicho índice fue del 2, 23 por ciento interanual en septiembre, un número cercano al objetivo planteado por el ex presidente Ben Bernanke, quien lideró al organismo antes que Yellen. La duda con respecto a lo que podría decidir la Fed sigue en el aire. 

Los ruidos internos
La incertidumbre no viene solamente del exterior. La noticia que dio Nicolás Dujovne, ministro de Hacienda, sobre la reforma tributaria que será enviada al Congreso le pegó de lleno al mercado de renta fija. Con un gravamen del 15 por ciento sobre los bonos en dólares, los especialistas creen que este puede ser otro de los factores para abandonar este instrumento y moverse al tramo corto de la curva en pesos. 
El movimiento lo explica Alejandro Bianchi, gerente de Inversiones de Invertironline.com. “El arbitraje del bono en dólares al bono en pesos se explica por dos motivos: la diferencia del gravamen que se aplicaría y que la devaluación esperada está por debajo de la inflación esperada”, argumenta. En otras palabras, los bonos en dólares benefician al inversor cuando se esperan grandes movimientos del tipo de cambio, ya que el pago de intereses y la ganancia de capital son en moneda extranjera. 
Pero, si no existen expectativas de una gran devaluación en los próximos meses, pero sí de inflación, es conveniente moverse a instrumentos cortos y en pesos, que ofrecen retornos por encima de la evolución de los precios. Si, además, las tasas de impuestos son mayores para los papeles en dólares, el incentivo para dicha maniobra, según los especialistas, es aún mayor. 
Para Semeniuk, muchos jugadores prevén este escenario y por este motivo se están moviendo a activos en moneda local. Aunque, aclara: “Para las posiciones en dólares, donde el gravamen es significativamente más alto, hay que hacer una diferenciación mayor entre bonos de corto y largo plazo, dado que el rango es mayor y, por ende, también el impacto”. 
El análisis que hace Semeniuk es el siguiente. Para las opciones más cortas, como las Letras del Tesoro (Letes) o bonos soberanos cortos –ambos nominados en dólares– el recorte por la renta financiera estaría en torno al 0,5 por ciento. “Una Lete que paga 3 por ciento pasaría al 2,6 por ciento, mientras que un bono de corto o mediano plazo que paga 4 por ciento pasaría a pagar 3,5 por ciento”, precisa, y agrega: “En cambio, en la parte más larga de la curva, un bono con una Tasa Interna de Retorno (TIR) del 7 por ciento pasaría a rendir un 6 por ciento al aplicarse el impuesto”. 
Con un contexto internacional agitado y un mercado financiero local a la espera de reformas tributarias, apostar por el largo plazo de renta fija en dólares, por los próximos meses, parecería ser la jugada más riesgosa. Sin embargo, tanto Persichini como Semeniuk hacen una nota al pie: como aún no se sabe cómo será la letra chica de la renta financiera, es posible que algunos bonos largos que se hayan emitido bajo legislación internacional estén exentos del impuesto. “En este caso, habría un trade entre los papeles largos en dólares de ley local y aquellos emitidos bajo ley internacional”, asegura el economista de Ecolatina. 

Los papeles a seguir
Más allá de la incertidumbre, para los analistas toda cartera debe tener un porcentaje de renta fija en dólares para evitar el riesgo cambiario. En este sentido, dependiendo del riesgo que quiera tomar el inversor, conviene posicionarse en la parte corta o media de la curva con alternativas en pesos o, por el contrario, apostar al tramo largo con renta fija. 
Los bonos soberanos largos, para Semeniuk, son recomendables para inversores con “mucha espalda” que busquen mantener el papel hasta el final de la maturity y, así, conseguir rendimientos mayores, cercanos al 5 o 6 por ciento. “Los pagos de cupón son más interesantes al compararlas con las tasas de rendimiento del tramo corto, que se mueven entre el 3 y 4 por ciento”, detalla. 
En este rubro, los papeles recomendados por Persichini y Bianchi, de Invertironline.com, son el Par y Discount, que rinde un 6,4 por ciento en dólares. “Son alternativas que, sin extender demasiado duration y tomar riesgo de que la Fed suba fuerte la tasa de interés, te permite estar menos expuesto y beneficiarte con cierta posibilidad de ganancia de capital”, explica Persichini. El analista agrega, también, al A2E7, un bono que vence en 10 años y que ofrece una tasa de 5,6 por ciento. En la misma línea, los analistas ponen en juego otra ventaja a favor del Par y Discount: con la llegada de la renta financiera, estos papeles pueden adquirirse bajo ley internacional y, así, dependiendo de la definición de la letra chica de la reforma, tener la posibilidad de eludir el impuesto del 15 por ciento.
El tramo medio y largo de la curva, de mantenerse estables las condiciones externas explicadas previamente, podrían verse beneficiadas por otro factor: la caída del riesgo país. Con el reciente ascenso del riesgo crediticio de la Argentina, dado por la calificadora de riesgo Standard & Poor’s (S&P), de B a B+, el mercado espera que las promociones sigan avanzando. Esto dependerá de que el Gobierno logre convalidar las metas fiscales propuestas, ponga mayores esfuerzos a la apertura financiera y mantenga un camino de crecimiento económico estable. 
“Lo que puede llegar a impulsar la continuidad de la caída del riesgo país es el delivery por parte del Gobierno. Es decir, el cumplimiento de las promesas”, enfatiza Persichini. En esta cuestión, Semeniuk comenta: “Si esta progresión continúa, sin duda la parte media y larga de la curva estarán más beneficiadas y la parte corta no tanto. Pero, esta última, está más protegida del efecto inverso que puedan venir de los impactos internacionales”. 
Las opciones de renta fija para el corto plazo son limitadas y, ante expectativas inflacionarias y dada la nueva estructura impositiva, todos los especialistas consultados recomiendan posicionarse en moneda local. En este rubro, la opción que le gana ampliamente a los demás títulos es la Letra del Banco Central de la República Argentina (Lebac), que ofrece rendimientos reales del 4 por ciento, un monto imposible de competir para los demás títulos. “Ahora bien, una opción segura en dólares son las Letes, que tienen bajo riesgo y dan una tasa del 3 por ciento”, afirma Semeniuk. 
Bajo este escenario, con la Lebac como la ganadora del corto plazo y mucho riesgo en renta fija del largo plazo, la opción de la curva media de los soberanos es, para los tres consultores, una alternativa a considerar para ampliar la cartera de inversiones teniendo en cuenta el contexto que se avecina en los próximos meses.

La versión original de este artículo fue publicada en la edición 287 de Revista Apertura. Enterate cómo conseguirla acá.
 



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