02 de Marzo 2017

Luces y sombras de los títulos en pesos a tasa fija

Silvana Comugnero

Cada vez más bancos de inversión y equipos de research internacionales sugieren activos argentinos. El equity se lleva, por supuesto, todos los flashes porque es la mercadería más fácil de vender junto con la “historia” nuestra que el mundo está comprando. La renta fija, no obstante, sin una narración tan perfumada de fundamentos, también está acaparando buena parte de las miradas. Sin ir más lejos, JP Morgan acaba de incluir un puñado de bonos argentinos en pesos y a tasa fija en su índice emergente.

¿Por qué gustan tanto estos instrumentos? ¿Son rentables? ¿Qué riesgos tienen? Las siguientes líneas intentan abordar estos interrogantes.

Quienes más demandan los bonos argentinos son los inversores del exterior. Puntualmente, los clásicos amantes del carry trade. Esta estrategia consiste en ingresar dólares al país, idealmente obtenidos a una baja tasa, e invertirlos durante un tiempo en títulos en pesos que corten suculentos cupones de renta. Si hay una ganancia de capital por compresión de spreads, el premio es aún mayor. Una vez cumplido el horizonte temporal, los inversores venden los títulos en la bolsa, pasan por el mercado de cambios y se llevan sus beneficios en forma de dólares que, expresados como tasa de retorno en moneda dura, alcanzan cifras que no se consiguen en el mundo.

Esta maniobra de carry trade, fogoneada por la actual estabilidad del tipo de cambio, es furor entre los bonos en pesos a tasa fija, familia de títulos cuya emisión está entre mayores logros financieros (detrás de la salida del cepo cambiario y acuerdo con holdouts) del exministro de Hacienda Alfonso Prat-Gay.

Radiografía histórica

La emisión de los bonos en pesos con tasa fija fue una consecuencia natural de la política antiinflacionaria del Banco Central. Puntualmente, el Tesoro se valió de la curva de tasas fuertemente invertida de las Letras del BCRA (Lebac) para poder colocar deuda a un costo decreciente a medida que extendía los plazos. Y además lo hizo en pesos, maniobra que ayudó a reducir la preponderancia del dólar, moneda que explica cerca del 60% de la denominación total de la deuda argentina.

Tras haber tenido éxito en septiembre con bonos a 18 y 24 meses, luego Finanzas emitió instrumentos bullet por más de $ 126.000 millones a 2021, 2023 y 2026 con tasas de cupón anual de 18,2%, 16% y 15,5% (la colocación se ampliaría en febrero pasado hasta $ 150.000 millones). Asi, el Gobierno generó una tasa de referencia en pesos a 10 años y ofreció a los inversores internacionales instrumentos para hacer carry trade, práctica que se volvió una realidad luego de la sucesiva eliminación de restricciones en la cuenta financiera durante 2016.

Luces

Además de las razones mencionadas, estos títulos despertaron el interés de los grandes inversores por una noticia puntual: JP Morgan estaba analizando incluir tres de estos bonos argentinos (TO21, TO23 y TO26) en su índice emergente de renta fija denominada en moneda local (GBI-EM). Finalmente, la noticia se consumó por estos días.

¿Cómo les fue a los que compraron con el rumor? Excelentemente bien. Desde fines de octubre, se verificó una notable compresión de rendimientos en toda la curva, fenómeno que se profundizó en los títulos más largos. En el caso del bono a 10 años, TO26, el retroceso de la TIR llegó a ser de 165 puntos básicos. Esto representó una ganancia de capital de 14,3% en pesos. Como el tipo de cambio se deslizó solamente 2,1% en el período analizado, la rentabilidad bruta en dólares (sin cobertura) fue de 11,9%.

Si hacemos el ejercicio de medir estos resultados cosechados en 116 días de manera anualizada, las ganancias son siderales. Con retornos anualizados entre 42% y 52% en dólares, los BONTE fueron una de las inversiones más rentables del mundo de renta fija.

Aquellos que están pensando en entrar hoy en estos bonos, sin embargo, deberían analizar todo lo que hay detrás del festival…

Sombras

A pesar de este presente exultante, los inversores (en particular los minoristas locales) deberían ver que sobre estos títulos pende una afilada espada de Damocles. A efectos analíticos, identificamos tres componentes que la componen.

El primero es el apetito por el riesgo global. Al ser una inversión de mercado de frontera (Argentina todavía no tiene oficialmente el status de emergente), estos instrumentos están supeditados a los cambios de humor en los mercados internacionales. El escenario, si bien hoy parece estable, esconde señales de alarma. Por ejemplo, los índices accionarios se encuentran en máximos, se esperan subas en la tasa de interés libre de riesgo y buena parte del mundo depende de las decisiones que Donald Trump tome en la Casa Blanca.

La segunda amenaza para estos títulos radica en que la inflación no descienda como lo propuso el Banco Central. El mercado espera que esta variable se ubique en 20,8% a fin de año y 14,6% en 2018, cifras que están por encima de las metas oficiales. Si la inflación no descendiera o  incluso se mantuviera alta, la rentabilidad de los bonos a tasa fija se resentiría en términos reales, razón para los grandes se desprendan de ellos y presionen las cotizaciones a la baja.

El último pero no menos importante riesgo que se cierne sobre estos títulos es de naturaleza cambiaria. Alteraciones en las condiciones comerciales o financieras de la balanza de pago, o un rebrote de incertidumbre política de cara hacia las elecciones legislativas pueden motivar un salto inesperado en el valor del dólar que lo haga mover a un ritmo mayor que la inflación. Esta situación, de no estar cubierta con derivados, erosionaría el retorno en dólares y motivaría desarmes de las posiciones que buscan carry trade con un consecuente desplome de las cotizaciones.

En definitiva, es innegable el atractivo de los bonos en pesos a tasa fija. Las ganancias de capital registradas en los últimos meses son una muestra su potencial tanto en pesos como en dólares. Sin embargo, mirando hacia el futuro, la notable compresión de spreads invita a reflexionar sobre la sostenibilidad de los drivers que fundamentan sus cotizaciones y, al mismo tiempo, pone en evidencia la elevada dependencia del contexto internacional, la inflación y la trayectoria del tipo de cambio.



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1 Comentario

Rogelio Gonzalez

Misma historia.Paso durante el proceso.Se llevan los dolares los que estan en el entongue y se queda con papeles la gilada

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