En qué bonos invertir a poco de las elecciones
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En qué bonos invertir a poco de las elecciones

Los inversionistas de la city ya tienen en claro el panorama. Dollar Linked y otras opciones para un portfolio que mira fijo el cambio de mando.  Por Christian Atance 02 de Junio 2015

 

 

Convergencia regional y compresión de spreads son términos que desde hace un tiempo dominan las charlas de café entre operadores del mercado de deuda, analistas de inversiones y administradores de carteras. Los números hablan por sí solos. De un tiempo a esta parte, el retorno de los bonos argentinos cayó unos 600 puntos básicos, al pasar del 14% anual a un rendimiento cercano al 8%. 

Actualmente muchos inversores son optimistas con respecto a la Argentina en relación a dos factores. Uno, la expectativa de que este año será un período de transición sin sobresaltos. Dos, que se encuentren soluciones a los desequilibrios macro y se alcance una resolución definitiva al conflicto con los holdouts en 2016”, sostiene Leonardo Bazzi, jefe de Research de Puente. En este proceso, los bonos soberanos ya dejaron atrás en rendimiento a Ecuador.

Y la apuesta de muchos inversores es que el spread con otros países de la región, como Brasil, Perú, Colombia, Uruguay y Chile, se siga comprimiendo. “La convergencia regional es un camino que la Argentina inició y que seguirá recorriendo”, sostiene Gustavo Ber. Para el analista de inversiones, en lo que resta de 2015, los bonos argentinos tienen espacio para ajustar su tasa de retorno unos 150 puntos básicos adicionales y llegar a fin de año con rendimientos cercanos al 6,5% anual. “Brasil, con los problemas de su economía y los escándalos de corrupción en Petrobras, rinde 4,5%, a 10 años. Los otros están aún por debajo”, agrega.

Para los analistas, la velocidad con que los bonos soberanos transiten este camino dependerá, en buena medida, de los acontecimientos futuros. El gobierno que asuma en diciembre de este año deberá enfrentar ciertos desafíos, como una moneda apreciada en términos reales y una actividad 
económica débil, que, según ciertas estimaciones privadas, podría llegar a contraerse 2% este año. Con la mirada puesta en el próximo ejercicio, en Puente trazan dos escenarios hipotéticos para intentar dilucidar el potencial de la deuda argentina.

En el primero, se asume un tipo de cambio de $ 16,5 para fines de 2016 y se eliminan los subsidios a la energía, factores que causan que la inflación alcance 46%”, explica Bazzi. Por otro lado, se implementa un programa fiscal y uno monetario, se resuelve definitivamente el conflicto con los holdouts, el crecimiento potencial del PBI llega hasta 4,5% y los rendimientos en dólares se contraen hasta 6,5% para el Descuento en dólares.

Además, se revisa la metodología del índice de precios al consumidor (IPC) y el ingreso de capitales dinamiza la economía durante el segundo semestre. En el segundo escenario, “se asume que comienzan las negociaciones con los holdouts, pero no se alcanza una solución definitiva en 2016, el tipo de cambio se usa como ancla nominal y se ubica a niveles de $ 13,5 para fines de 2016, y los subsidios se reducen parcialmente”, según describe el analista. Aquí los rendimientos de los bonos en dólares se reducen pero en menor proporción (7,4% para el Descuento en dólares) y el de los bonos vinculados al dólar permanecen negativos. El crecimiento potencial de la economía es de 3%.

Para los analistas, la velocidad con que los bonos soberanos transiten este camino dependerá, en buena medida, de los acontecimientos futuros. 

“Teniendo en cuenta estos dos escenarios, vemos valor en los bonos de largo plazo en dólares, aquellos de largo plazo en pesos ajustables por CER y en los cupones PBI”, señala Bazzi. Utilizando una ponderación basada en una probabilidad de 60% para el segundo escenario y de 40% para el primero, en Puente estiman un retorno esperado de entre 13% y 17,8% en dólares según el tipo de instrumento. 

Verde que te quiero verde
El riesgo país, medido de acuerdo al EMBI+, que elabora el JP Morgan, llegó a perforar durante abril el piso de los 600 puntos básicos. “Dadas las expectativas de cambio favorable que está descontando el mercado, podría llegar a 500 puntos durante lo que queda de 2015”, sostiene Juan José Vázquez, analista de Cohen. Para quienes quieran sacar provecho de estas proyecciones, el especialista recomienda posicionarse en la parte más larga de la curva soberana. “Para llegar a un riesgo país de 500 puntos, el precio del DICA (Descuento en Dólares Ley Argentina) debería crecer casi un 16% y ubicarse por encima de los u$s 166”, ejemplifica. Subas ligeramente menores, pero igual de interesantes, podrían ofrecer algunos títulos Ley Nueva York, como el Par, el Descuento y el Global 2017.

En este escenario, el Bonar 24, tramo medio, tendría un upside potencial del 9%. “El AY24 es, sin duda, el nuevo benchmark de los bonos argentinos, el que mejor equilibrio de rendimiento y duration presenta”, sostiene Ber, quien agrega: “Es un bono que no está alcanzado por el fallo ampliado del juez Thomas Griesa y que seguramente ampliará su monto en circulación con nuevas emisiones. Será el heredero del RO15 cuando venza este año”. Por su parte, el Bonar X (AA17) y el Boden 2015 (R015), por la cercanía de sus vencimientos, crecerían un 5% y un 2%, respectivamente.

Con poco recorrido para una suba de precio, los bonos del tramo corto son una opción interesante para aquellos que busquen devengamiento de intereses y acceder a dólares sin cupo alguno a valores más económicos que el “dólar Bolsa” o el “contado con liquidación”.

Considerando los flujos de fondos previstos, quien hoy invierta en Boden2015 puede asegurarse dólares a cobrar en octubre a $ 11,57. En cambio, quien esté dispuesto a esperar hasta abril de 2017 puede hacerse dólares vía el Bonar X a $ 10,41.

¿Habemus devaluación?
Mientras el Gobierno parece decidido a anclar el tipo de cambio para contener la inflación, cada vez son más los economistas que advierten sobre las presiones crecientes que tendrá el tipo de cambio con el superdólar actual, la inflación local y la devaluación del real y el euro. Una de las mayores certezas que pareciera existir en la City porteña es que el peso está a todas luces sobrevaluado. Para los que apuesten a la unificación cambiaria, o a una devaluación importante, los bonos dollar linked parecen ser el vehículo ideal. Se trata de títulos públicos con los servicios de renta y amortización nominados en dólares pero liquidados en pesos al tipo de cambio oficial.

“Por lo general, devengan tasas muy bajas de interés en dólares, que hace que su tasa interna de retorno en muchos casos sea negativa. Tradicionalmente, son demandados por quienes buscan cobertura contra el dólar o un rendimiento ligeramente superior a otros títulos que ajustan por
CER o Badlar”, explica Ber. Pero su atractivo es mayor cuando se espera una fuerte corrección en el tipo de cambio. Históricamente, los emisores fueron ciertas provincias, la ciudad de Buenos Aires y un grupo creciente de empresas privadas. El año pasado, este segmento incorporó al jugador más esperado: el Estado Nacional. El mercado ganó en profundidad con emisiones como la del Bonad 1,75% 2016 (AO16) y el Bonad 2,40% 2018 (AM18), que orillaron los u$s 1.000 millones en cada caso. 

Considerando los flujos de fondos previstos, quien hoy invierta en Boden2015 puede asegurarse dólares a cobrar en octubre a $ 11,57.

Para Leonardo Chialva, de Delphos Investments, los activos que más ganarían en el mediano plazo entre todos los bonos nacionales son precisamente los dollar linked, como el citado AO16, y otros títulos emitidos por la Ciudad y la Provincia de Buenos Aires. En la misma línea, Bazzi recomienda los bonos de la Ciudad con vencimiento en 2016 (BDC16), que ofrecen un rendimiento potencial de 48%, en pesos, si se da al primero de los escenarios (alta devaluación con fuerte crecimiento). Para sacar partido de un probable ajuste del peso también se puede recurrir a jugadas algo más complejas.

“Asumiendo que la corrección del atraso cambiario se produce entre el momento de cambio de gobierno (diciembre de 2015) y los primeros meses del 2016, se pueden desarrollar estrategias que combinen futuros de dólar y Lebacs, que podrían superar al AO16 en términos de rendimiento”, explica Chialva. “Su principal riesgo consiste en el timing del sinceramiento del tipo
de cambio nominal”, agrega.

 Tiempo de CERO

Otro segmento de la oferta soberna de bonos donde los inversores están poniendo un ojo es en los títulos que ajustan por CER (Coeficiente de Estabilización de Referencia), el indicador que elabora desde 2002 el Banco Central para reflejar la evolución de la inflación.

Aquí la jugada apunta a que el nuevo Gobierno regularice el Indec y revise la metodología que hoy se aplica para calcular el Índice de Precios al Consumidor (IPC). No son pocos los analistas que recomiendan dedicarle una parte importante de la cartera (entre 30 y 50%) a este tipo de títulos. En Puente prefieren el Discount en pesos (DICP), a pesar de la suba de más del 40% que ya registró en lo que va del año. Otras opciones para tomar posiciones en este segmento son el Par en Pesos (PARP) y el Cuasipar en pesos (CUAP), bonos que también exhiben alta duration y convexidad.
El Bocon 2024 (PR13), debido a la potencial ganancia de capital derivada de una caída en los rendimientos, aparece como otro títulos a tener en cuenta.

En tanto, los cupones atados al crecimiento del PBI, que surgieron como una incentivo a la reestructuración de la deuda en default a mediados de la década pasada, también están en la mira de muchos inversores, aunque el horizonte que se trazan es más de mediano plazo. “Los cupones
de crecimiento son una muy buena forma de apalancar la exposición a la Argentina”, destaca Chialva.

Si se llegara a un acuerdo con los holdouts en 2016, el crecimiento del año próximo podría ser mayor al 4%, superando el nivel de crecimiento que habilita el pago del cupón PBI (+3%), apunta Bazzi. Aquí, la expectativa es que un potencial acuerdo dinamice el flujo de capitales, con lo que aumentarían la productividad y, por ende, el PBI potencial, sumados al efecto rebote luego
de la contracción de la economía esperada para este año.

Otro segmento de la oferta soberna de bonos donde los inversores están poniendo un ojo es en los títulos que ajustan por CER 


“Si, efectivamente, el crecimiento de este año es revisado posteriormente a la baja, existen mayores chances que el crecimiento de 2016 habilite el pago del cupón PBI”, agrega. El especialista ve algo más de valor en los warrants en euros, que en los de dólares, por su elevado potencial de upside.

Un punto a tener en cuenta es que algunos advierten que el mercado puede estar subvaluando algunos riesgos, como la posibilidad de una corrección de las series del PBI hacia atrás con un gobierno nuevo no K. Este escenario perjudicaría las valuaciones actuales, que parecen no contemplar esta posibilidad. De todos modos, los especialistas coinciden en que se cobraría el mismo monto residual (u$s 29,9 en el caso del TVPA y $ 24,6 en el del TVPP), pero más extendido en el tiempo. “Si el crecimiento de la economía que dispare el pago del cupón se da finalmente en 2017 y no en el año próximo, los inversores recién estarían cobrando nuevamente a fines de 2018”, apunta Ber. 

Provinciales y corporativos también existen 

Los especialistas también ven valor en bonos provinciales y corporativos, aunque recomiendan selectividad a la hora de tomar decisiones. Por lo general, son títulos que reaccionan en una segunda oleada a la compresión de los rendimientos de los bonos soberanos. 

“Los bonos de la provincia de Buenos Aires ofrecen un cupón alto. Particularmente el 2018, que devenga un interés del 9,375% anual, y el 2021, que tiene un cupón de 10,875% anual”, apunta Martina Garone, analista de Puente.

Un dato no menor es que ambos títulos fueron originalmente pensados para inversores institucionales internacionales, por lo que la mínima denominación fue fijada en u$s 100.000. Así, quien quiera invertir en estos títulos deberá contar con un capital mínimo de unos $ 1,2 millón. Lo atractivo de estos bonos es que, por estar emitidos bajo ley Nueva York, y no estar alcanzados por el fallo del juez Griesa,
pueden ser cobrados sin problemas en el exterior. 

En el segmento corporativo, deuda muy buscada es la emitida por YPF en dólares y bajo ley extranjera. Sus pagos tampoco están alcanzados por el conflicto con los fondos buitre, a pesar de algunos intentos.

El bono que vence en 2024 rinde en la actualidad ligeramente por encima del 8% anual, niveles muy similares a los del Bonar X. Otros títulos con buena calificación de deuda y apreciados en el mercado son los de Arcor 2017, Arcos Dorados 2023, Banco de Galicia 2018 y Banco Macro 2017, todos con rendimientos que hoy se ubican por debajo del 8% anual. 

Para los que están dispuestos a tomar mucho mayor riesgo, y por ende obtener mayores tasas, Metrogras 2018 rinde 12,5%, Transener 2021 el 13,8% y Edenor 2021 por encima del 15%, empresas que exhiben números rojos debido a su compleja actualidad regulatoria. Sin embargo, su desempeño financiero podría cambiar si el nuevo gobierno implementara la tan espera recomposición de tarifas.

Lo que también debería verse reflejados en los precios y en los rendimientos. La principal desventaja de estos títulos corporativos es su liquidez, ya que se trata de emisiones mucho más pequeñas que las soberanas o provinciales y que, por lo general, tienen poca rotación porque los inversores institucionales las conservan en sus carteras. Así, hay opciones para todo tipo de inversor.



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1 Comentario

Nicholas Jimenes Reportar Responder

SOLO CON QUE EL VALOR DEL DOLAR ACOMPAÑE LA INFLACION LOS VALORES SERAN MUY SUPERIORES, SI HOY YA HAY ATRASO CAMBIARIO LOS VALORES DE LA NOTA NO SON CREIBLES, NO HAY ECONOMIA REGIONAL QUE SOPORTES

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