Estaba abrochado. Las partes habían acordado las condiciones, el precio (cercano a los US$ 20 millones) y los tiempos que demandaría el cambio de manos, luego de una extensa y ardua auditoría que demandó un desembolso cercano a los $ 500.000. Incluso, el inversor ya se paseaba, a la vista de todos, por lo que sería su nueva adquisición, una compañía que poco tenía que ver con el sector en el que es un referente. Al menos dos veces por semana, su Audi A4 negro, vidrios polarizados, se estacionaba en una de las cocheras reservadas para las máximas autoridades. Su rostro y figura comenzaban a ser familiares.

Estaba abrochado. Pero para transformar las palabras en hechos, hacía falta nada menos que la firma. Entonces, se definió lugar y fecha. “Allí nos vemos”, se dijeron mutuamente las partes, a la distancia y a través de una comunicación telefónica, en el momento de ultimar los detalles formales para sellar el negocio. Es que lo global parecía acordado…

Parecía, porque aquel día, a la hora señalada, algo ocurrió. “Nos plantaron”, se resignó, no sin sorpresa, el máximo referente del holding comprador. “Teníamos otro interesado que nos ofrecía más dinero”, se excusó una fuente del vendedor.

Todo volvió a “foja cero”. Nadie retomó el diálogo, hecho que, tiempo después, tuvo su explicación: en los pasillos del headquarter del inversor surgió que el “riesgo país” pudo haber sido la verdadera razón –que iba más allá del valor definitivo– por la que se frustró la operación. El conflicto del campo planteaba numerosos interrogantes, la inflación se instalaba como el principal problema macro a resolver y el ambiente financiero internacional tampoco animaba a subir la apuesta. “No es momento… ¿Quién te asegura cómo termina todo esto? ¿De qué manera podemos saber que semejante inversión tendrá retorno?”, dudaba una fuente cercana al comprador.

Todo un símbolo
El caso aún está fresco y refleja la temperatura invernal que vive el mercado local de M&A en su temporada ’08. “Es un año de wait and see, a no ser que el Gobierno dé otras señales”, dispara Daniel Serventi, socio de Ernst & Young. “Hay actividad, pero sigue sin observarse un ritmo más importante en la aparición de inversiones en proyectos nuevos, lo que se llama green field”, explica Manuel Solanet, de Infupa. “Se confirmó un amesetamiento en la cantidad de tran-sacciones cerradas”, sentencia Patricio Rotman, director de Finanzas & Gestión. Ignacio Aquino, socio de Corporate Finance de PricewaterhouseCoopers, explica que se siguen “analizando” oportunidades, ya que “no dejó de sonar el teléfono desde el exterior”. “El futuro dependerá de lo que seamos capaces de dar como señales de la previsibilidad”, dice.

A junio de 2008, las estadísticas privadas indican que en la Argentina se registraron 58 operaciones de compra-venta de empresas, contra las 55 de igual período de 2007. El número continúa lejos del nivel observado en los ’90, cuando promediaban 280 negocios por año, en el marco de un fuerte proceso de privatizaciones, ingreso de capitales y apertura internacional que implicó el desembarco de muchas empresas globales. “En este contexto, los relevamientos realizados sobre operaciones del primer semestre de 2008 indicarían que el nivel de actividad quedaría ubicado en términos anuales en un nivel de 100-110 transacciones de M&As”, destaca Rotman.

Si se analizan los datos a junio, 50 deals (más del 90 por ciento del total) corresponden a adquisiciones esencialmente de carácter estratégico, es decir, ejecutadas por compañías y grupos con fuerte actividad en ese mismo sector, que pueden aprovechar sinergias y utilizar este tipo de compras para expandir sus negocios, aumentar cuota de mercado o ampliar su alcance geográfico. De ese total, 25 fueron concretadas por empresas de capitales nacionales (casi el 50 por ciento), 11 por internacionales sin presencia en la Argentina y 14 por grupos ya presentes. Los fondos de inversión se quedaron con el 8 por ciento restante.

Otro dato que surge de la estadística, que no hace más que reafirmar el poco clima de negocios que se vive en el mercado local, es el que tiene que ver con los de-sembolsos. “En términos de volumen de dinero, en 2008 el porcentaje desciende un 20 por ciento. Las transacciones involucraron menos dinero, no es que las compañías hayan estado más baratas”, destaca Aquino. Entonces, ¿cuál es la razón de esta situación? Responde: “Los grandes jugadores ya fueron vendidos. No hay internacionales asentados en el país con intenciones de irse. A no ser que sea un sector con presiones o conflictos políticos. Las que ganaron plata en los últimos años se quedan y no manifiestan intención de irse. En cuanto a las de servicios públicos, se fueron las que se tenían que ir. El que está, tiende a quedarse”.

Boom del consumo, producción cercana al 100 por ciento de la capacidad instalada y sectores con grandes atractivos de proyección para el mediano y largo plazo no fueron elementos suficientes como para que el ritmo de las M&As se incrementara a escala local. Tampoco incidió el hecho de que las fusiones y adquisiciones mostraran una clara tendencia alcista en la región. “La incertidumbre y la falta de previsibilidad que se genera entre los inversores que miran a la Argentina, hace que los deals se reduzcan en cantidad y monto”, se explaya Serventi.

Para Daniel Vardé, socio a cargo de la práctica de Consumo Masivo y Transporte para América latina de Deloitte, la Argentina tiene “enormes” posibilidades para atraer inversiones, pero destaca que “es preciso establecer reglas de juego que las respalden, como en el caso de minería, gas y petróleo dónde están dadas todas las condiciones”. Para los operadores, no pasa inadvertido que, durante 2008, no se hayan registrado transacciones del tamaño como la que protagonizó Enrique Eskenazi al adquirir parte del paquete de Repsol en YPF, ni el cierre definitivo de la compra de CableVisión por parte del Grupo Clarín, ni la venta de Argencard a First Data.

El mercado parece ser expectante y alerta ante el primer año de gestión del segundo Gobierno K. “Hay una disparidad entre los precios que los vendedores pretenden y los compradores evalúan. No queda claro cómo continúa la macro del país. En algunas transacciones, hay un gap de expectativas entre ambas partes”, destaca Serventi.

Mientras tanto, crece la competencia en la región para atraer capitales. Brasil sigue dando muestras de su solidez, después de haber logrado ser investment grade. Lo mismo sucede con Perú, país que disfruta del boom de inversores extranjeras. La economía chilena sigue estable y atractiva, a pesar de que la inflación en torno al 10 por ciento anual significa un problema a resolver. Uruguay y Colombia también asoman. Por todo esto, quienes más conocen de M&As apuntan a que la Argentina está quedando relegada. Si se compara el monto de las operaciones con relación al PBI, el mercado local logró el menor porcentaje, por debajo de Brasil y Chile.

La región estuvo marcada por un aumento en el número de operaciones que superaron los US$ 1000 millones, indica un informe de Deloitte. Entre ellas, la compra por parte de Cemex de la australiana Rinker (US$ 15.300 millones), de Arcelor Brasil en manos de Mittal (US$ 5300 millones), la venta de Ipiranga a Petrobras, Ultra y Braskem (US$ 4000 millones), la del Grupo Imsa a Ternium (US$ 3200 millones) y de la estadounidense Hydril a Tenaris (US$ 2000 millones). Brasil y México concentraron la mayor parte de las operaciones. Sin embargo, el país que más actividad captó  en acuerdos pequeños (US$ 1 millón a US$ 50 millones) fue la Argentina. De esto se desprende, de acuerdo con Deloitte, que en la economía local se reafirmó una tendencia: la ola inversora apunta a las PyMEs.

Cuestión de precio
La coyuntura económica también impactó en la valuación de las empresas, aspecto considerado clave para la agilidad en la concreción de operaciones. Solanet asegura que “las compañías valen menos de lo que valdrían en la percepción del riesgo país”. Desde su óptica, el hecho de que el riesgo país haya aumentado 300 puntos básicos desde comienzos de 2007 repercutió en la reducción de medio punto del múltiplo sobre el cual se calcula el costo real de un activo determinado. Vardé opina que la inflación también parece haber llegado al valor de las empresas: “Los precios locales han crecido significativamente desde hace dos o tres años atrás”. En ese momento, apunta, lo habitual era pagar 4/5 veces el EBITDA (ganancia antes de beneficios, intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones), mientras que, hoy, ese valor puede llegar hasta 8 veces, según el sector. Serventi plantea que tiene “mucho” que ver el monto con el objetivo de la adquisición. “Si es oportunista, no subirá su valuación. Si se trata de una compra estratégica, es posible que se pague algo de más”, explica. Asimismo, opina que la cotización corporativa también está sujeta a los vaivenes macroeconómicos. Por ejemplo, si una empresa está vinculada al consumo, con la demanda en baja e inflación en alza, seguramente el precio será menor al del año pasado.

En ese sentido, el agro sería una excepción. Los operadores destacan que hay un creciente interés inversor, más allá de la crisis, las retenciones y la imprevisibilidad. “Es un sector en el que tenemos ventajas competitivas”, destaca Serventi. Solanet coincide: “Está la percepción de una tendencia favorable en el largo plazo, por los precios de las commodities. Eso impulsó a compradores a posicionarse en empresas importantes que operan en grandes extensiones y que diversificaron el riesgo climático, geográfico y político. Por eso se presentan atractivas a la vista de los precios agrícolas”.

Vardé incluye, dentro de los rubros a los que considera “más calientes”, a consumo y tecnología. Aquino tiene su ránking: “Agribusiness, real estate, minería y energía son los más tentadores”.

Pese a que el mercado presenta mayores riesgos, también brinda oportunidades. “Siempre hay una visión que compensa a la otra”, destaca Solanet. Un claro ejemplo son los cambios de manos en las compañías eléctricas, un sector que recién hace algunos meses consiguió ajuste de tarifas y en el que los principales operadores registraron pérdidas y caídas de rentabilidad durante los últimos años. Sin embargo, cambiaron de manos. “A veces, se considera que el momento de entrar a una actividad o hacer adquisición es aquel en el que el valor de lo adquirido es menor de lo que sería de otro modo. No es casual que los compradores hayan sido fondos”, explica Solanet. Donde algunos no ven nada, otros ven negocios…