Por Roben Farzad, Matthew Goldstein, David Henry y Christopher Palmeri

La jactancia y la ráfaga violenta que marcaron la recientemente finalizada era de dinero fácil varió dependiendo del orador y su participación en el auge. Pero los mensajes subyacentes son consistentes: esta vez es diferente. Cuando se llegaba a los riesgos asociados con el prestar, las viejas reglas ya no se aplicaban.

Los titanes de préstamos de vivienda anunciaron que habían perfeccionado el software que podía arrojar tasas de interés y honorarios incluso para los prestatarios menos confiables. Aseguraban que los algoritmos no podían fallar. Con alarde similar, firmas de compra mayoritaria de acciones ofrecían acuerdos de compañías privadas, afirmando que los inversores tenían un creciente apetito insaciable por el riesgo, y préstamos enormes usados para financiarlos. “No pienso que sea una burbuja”, le dijo David M. Rubenstein, de Carlyle Group, al Financial Times en una entrevista en diciembre. “Creo que la gente está empezando a usar una técnica de inversión diferente, y esta técnica, de capital riesgo, agrega valor”.

Los hedge funds (fondos de alto riesgo) estaban demasiado contentos al permitir la carrera armamentística apalancada. Estos fondos también prestaron al máximo para poder devorar deuda que financiaba los auges de vivienda y compra de empresas. “El consumidor tiene que ser un idiota para tomar esos préstamos”, aseguró John Devaney, CEO de United Capital Asset Management, en mayo, haciendo referencia a las inciertas hipotecas a tasa variable. Pero como hubo un montón de idiotas y legiones de prestamistas dispuestos a servirlos, Devaney y otros gerentes de hedge funds se atracaban con garantías y títulos valor confeccionadas por los bancos inversores en base a tandas de dudosos préstamos para vivienda. El argumento era que esta securitización iba a dispersar el riesgo más allá de bancos y firmas de hipoteca. En marzo, Devaney se jactaba de que las garantías que respaldaban hipotecas eran una de sus “inversiones con mejor rendimiento”.

No funcionó de esa forma. Según Hedge Fund Alert, en junio, Horizon, el fondo de Devaney, registró una pérdida de más del 30 por ciento. Al poco tiempo, United Capital suspendió los pedidos de rescate de inversores tratando de salir. Devaney no respondió a los llamados. Estos problemas aparecieron en medio de estragos similares en otros hedge funds y pedidos de quiebra por una multitud de prestamistas de hipoteca. El 22 de agosto, Lehman Brothers cerró su unidad de hipotecas de grado inferior. Mientras el mercado de créditos se atascaba, se frenaron docenas de compras mayoritarias de acciones de empresas de alto perfil. Y, según Trim Tabs Investement Research, durante los últimos meses, el valor de las acciones de los Estados Unidos cayeron 10,5 por ciento, a más de US$ 2,2 billones.

Buscar el sentido a este lío es atemorizante. Un buen lugar para empezar: la forma en que varios jugadores financieros se abandonaban en capa sobre capa de apalancamiento, en general, distando de ser transparentes. Los prestamistas de hipoteca derribaron el sentido común en los estándares de suscripción y colocación. Wall Street cortaba y dividía los préstamos, creando la ilusión que, en cierta manera, el riesgo desaparecía en el proceso. Luego, los hedge funds multiplicaban el apalancamiento al pedir prestado copiosamente para comprar securities basadas en las hipotecas rearmadas. En su versión del juego, las firmas que invierten en empresas que no cotizan en bolsa usaban un montón de deuda para lanzar adquisiciones mayoritarias de acciones sin precedentes.
Lo que varios de estos tipos inteligentes en sus campos parecen haber olvidado es que los nuevos paradigmas pueden desmoronarse.

Ahora, más de uno se está retractando. Los prestamistas de vivienda están ajustando sus estándares, una vez más, pidiendo a los compradores que sean capaces de hacer pagos iniciales. Los bancos están cortando crédito a algunos hedge funds, forzando a los gerentes a vender parte de sus acciones, bonos y otras securities. Pero otros jugadores financieros, que ampliamente subestimaron las implicancias del apalancamiento que empleaban, se están retirando por completo. Más aún, todavía no se conoce bien el alcance total de los complejos arreglos de préstamos en los que se construyó el reciente auge. “Existen apalancamientos incorporados por todas partes y nadie sabe cuán lejos llegan en el sistema”, afirma Michael Greenberger, ex director del Commodity Futures Trading Comission, y actualmente profesor de Derecho en la Universidad de Maryland. “Hay miles de miles de millones de dólares corriendo alrededor de la economía que nadie puede rastrear”.

Bruce Wasserstein, un veterano arquitecto de fusiones y adquisiciones que preside el banco de inversión Lazard, advierte: “Las instituciones financieras desparramaban el riesgo a personas que no estaban seguras de lo que obtenían. Otros pensaron que habían sido más astutos que el mercado y agregaron apalancamiento para hacerlo interesante”. Y espera más confusión en lugares no previstos, “donde algunos individuos trataron de anular sus retornos con este papel sin tener en cuenta el riesgo”.

FINANCIAMIENTO DE HIPOTECA: UN CONDIMENTO SECRETO. En los últimos años, los prestamistas de hipoteca aseguraban que habían perfeccionado la ciencia del pago inicial. Armados con grandes bases de datos de consumidores, extraían miles de variables, como pagos tardíos, puntajes de crédito y quiebras. Algunos, como Countrywide Financial, el prestamistas para hogar más grande de los Estados Unidos, desarrolló un sistema de propiedad. Otros confiaron en softwares que compraron. “Es como tener un condimento secreto, y cada uno tenía la mejor fórmula”, afirma Edward Jones, CEO de ARC Systems, firma que vendió tecnología para HSBC, First Franklin (que ahora pertenece a Merrill Lynch), y muchos de sus rivales.

Según Jones, veterano del sector, fueron estas presunciones y guías que los prestamistas usaron al desplegar la tecnología lo que condujo a problemas. Las firmas de hipoteca aseguraban que sus algoritmos brindaban una precisión casi perfecta. “Contamos con una riqueza de información que no teníamos antes”, dijo Joe Anderson, en ese entonces ejecutivo senior de Countrywide, en una entrevista de 2005 con BusinessWeek. “Comprendemos esos datos y podemos ponerle precio al riesgo”.

Pero de hecho, Jones aclara que “no había suficiente rendimiento histórico” relacionado con préstamos exóticos a tasa variable para permitir predicciones razonables. Ahora los prestamistas “están viendo los resultados de no tener esa información”. En muchos casos, prestamistas y brokers tiraron por la borda cualquier pretensión de aplicar seriamente estándares de pago inicial mientras distribuían préstamos sin pruebas de ingresos o activos de prestatarios. First Franklin explica que se resistió a hacer muchos préstamos imprudentes que sus rivales si realizaban. Countrywide, que el 22 de agosto recibió una inversión accionaria de US$ 2000 millones del Bank of America, y HSBC se negaron a hacer declaraciones.

Mientras tanto, Wall Street ayudó a alimentar la parranda de préstamos al empaquetar los préstamos con securietes vendidos a grandes inversores. Innovaciones como CDO (obligaciones con garantía colateral) le daban a los prestamistas otra opción potente para rematar hipotecas. Esto complicaba a los pooles de inversiones llenos hasta el tope con securites que los respaldaban. Los gerentes de CDO aseguraban que podían esparcir el daño al repartir el riesgo en un conjunto más amplio.

Entonces, rápidamente, el negocio de hipotecas se expandió a un volumen récord de más de US$ 3 billones en 2005. Pero la plata de Wall Street hacía que los prestamistas sólo fueran más imprudentes. La precipitación fue dolorosa. Aún tambaleando, el sector de hipotecas se balancea de vuelta hacia lo usual. Los pagos iniciales están in; préstamos a tasa variable, out. Pero con los US$ 750.000 millones de hipotecas de tasa flotante que se van a resetear en junio de 2008, probablemente a tasas más altas, se esperan más incumplimientos.
 
CAPITAL DE INVERSIÓN: ERA DORADA. Tan reciente como en abril, Henry Kravis, leyenda de compras de acciones mayoritarias, proclamó una era dorada del capital inversión. Tal vez, debió denominarla una era dorada para CLO (obligación de préstamo colateralizada).

Como prestamistas de hipotecas, los gigantes de capital de riesgo descansaron en complicados pooles de inversión para financiar sus fiestas. Los CLO son primos de los CDO. Los gerentes de pooles de inversiones toman grupos de préstamos riesgosos y préstamos con calificación de “basura” a bancos que financiaron adquisiciones mayoritarias de acciones de Kravis y sus competidores. El CLO empaqueta el préstamo, lo divide en niveles de riesgo. Mientras que el empréstito individual lleva calificaciones de crédito bajas, tres cuartos de los securities marcados por CLO mágicamente logran AAA. (Esto es porque algunos inversores entregan utilidad extra a cambio de una mejor protección frente a pérdidas).

La alquimia financiera permitió a las firmas de capital de riesgo atraer nuevos inversores, incluyendo fondos de pensión y empresas de seguros que jamás hubieran tomado directamente esa dirección. Los CLO de los EE.UU. juntaron, en 2006, US$ 100.000 millones, cuatro veces el valor de hace dos años. En general, en acuerdos recientes, las firmas de compra mayoritaria de acciones afrontaron 30 por ciento de su capital versus sólo 15 por ciento de hace dos décadas. Pero eso no significa que hayan sido más cautas. Luego de la oferta de Kravis Roberts & Co y Texas Pacific Group, por US$ 44.000 millones, por el gigante de energía TXU, en febrero, los analistas empezaron a mirar futuros objetivos –imaginados en miles de millones de dólares– como Home Depot.

Mientras las firmas de capital de riesgo pujaban los precios para LBO (leveraged buyout) más grandes, las transacciones se volvieron más riesgosas. Según el LCD de Standard & Poor’s, una medida clave del apalancamiento, –la deuda total de una empresa dividida por sus ganancias operativas– trepó de 4,7, en 2004, a 7 en el segundo trimestre de este año. En tanto, los términos de préstamos se volvieron más sueltos.

Incluso la alta demanda para préstamos basura permitieron a las firmas engañarse a ellas mismas pensando que podían perseguir negocios eternamente. Según Thomson Financial, en los tres meses previos al 31 de julio, los fondos anunciaron US$ 254.000 millones en compras mayoritarias de acciones, tanto como en 2004 y 2005 juntos. Luego, con la crisis de crédito, el mercado para financiar LBO se evaporó. Los inversores no van a tomar préstamos a los precios actuales, dejando a los bancos en el anzuelo por US$ 300.000 millones en préstamos para los artistas de las compras mayoritarias de acciones.

HEDGE FUNDS: DEUDA SECRETA. Los hedge funds ayudaron a alimentar los auges de hipotecas y compras mayoritarias de acciones al consumir, de manera hambrienta, deudas securitizadas de bajo puntaje y préstamos usados para financiar esas adquisiciones. Al pedir prestada gran parte de la plata que invierten –en más del 90 por ciento de las transacciones–, los hedge funds agregan otra capa de peligro de endeudamiento. Ya que la información pública de los hedge funds es limitada, los grandes bolsillos de apalancamiento son meramente visibles. Esta deuda oculta ayudó a causar los problemas en el mercado de baja puntuación que se expandió más allá del sector de viviendas.

Un ejemplo: los cientos de miles de millones de dólares en las llamadas recompra de líneas de crédito, que los bancos de Wall Street dieron a los fondos de alto riesgo. La información de estos acuerdos esotéricos es oscura. Entonces su valor preciso no puede ser cuantificado. Otra herramienta que eleva apalancamiento por miles de millones de dólares secretos es el trueque de retorno total. Estos acuerdos permiten a los hedge funds capturar las ganancias de un security sin tener que comprarlo directamente y con colateral sólo limitado.
Para algunos fondos, el apalancamiento extremo se transformó en un problema cuando la crisis provocó que los bancos dudaran del valor de los bonos de baja puntuación y los CDO que los fondos sostenían. Las entidades empujaron sus líneas de crédito, forzando a los fondos a acercarse al valor total de sus activos. Eso causó consecuencias fatales porque, en algunas instancias, los fondos pagaron tan poco como 10 centavos de dólar. Y, ahora tenían que acercarse a los restantes 90.

Por ahora, las ventas bajo presión para evitar mayores caídas se desaceleraron. Muchos hedge funds sufrieron pérdidas de dos dígitos en la primera parte de agosto, aunque algunos están comprando, una vez más, CDO y CLO a descuentos importantes y con mucho apalancamiento. ¿Cuánto? Nadie lo sabe.