Las cláusulas legales a mirar antes de invertir en títulos públicos
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Las cláusulas legales a mirar antes de invertir en títulos públicos

Qué hay que observar antes de apostar en el mercado bursátil. La pesificación y otros riesgos. Los consejos de los especialistas.

Por Pablo Ortega 07 de Enero 2013




El martes 9 de octubre, la provincia de Chaco anunció que pagaría en pesos un vencimiento de deuda provincial denominada en dólares, ante la imposibilidad de acceder al mercado de cambios, y abrió así la puerta a la ola pesificadora de otras provincias. El viernes 26, un fallo de Cámara en los Estados Unidos a favor de los fondos buitre metió presión sobre los canjes de deuda de 2005 y 2010, con consecuencias aún imprevisibles para los futuros pagos que realice la Argentina. El riesgo país se disparó por encima de los 1000 puntos básicos y lo mismo ocurrió con los seguros de default. El contexto de incertidumbre que vive el mercado volvió la mirada sobre un aspecto que no siempre es considerado a la hora del análisis: la letra chica de los instrumentos de inversión.

¿Qué debe tener en cuenta alguien que está a punto de adquirir un bono o de realizar otra apuesta financiera? “La primera recomendación que le daría es que hable con un abogado”, responde con ironía Nicolás Ricciardi, socio de Hope, Duggan & Silva. El comentario apunta a que los términos y condiciones de los títulos de deuda, sean nacionales o provinciales, incluyen cláusulas a las que los asesores financieros –sumergidos en la vorágine de medir retornos para sus carteras– no suelen prestarle la debida atención. “La situación que se dio con los bonos del Chaco perfectamente podía ocurrir, porque los prospectos de deuda contemplan qué hacer si el emisor no puede acceder al mercado de cambios”, ejemplifica. Cuando se invierte en títulos públicos, coinciden los abogados especializados en mercado de capitales, hay un punto clave a considerar: la ley aplicable.

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Es decir, si el bono fue emitido bajo legislación argentina o legislación extranjera (la de Nueva York, generalmente, como sucede con los títulos de los canjes de 2005 y 2010). Un título en dólares bajo ley extranjera no puede ser pesificado y su cambio en las condiciones de emisión –forma de pago, plazos– está más “blindado” que los regidos por legislación local, sostienen los expertos. “Un título emitido bajo ley extranjera no está protegido del default, pero sí de un cambio en la unidad de cuenta. En un bono de legislación argentina, existe el riesgo de que las condiciones puedan ser modificadas por una ley, ante una situación de emergencia”, explica Hugo Bruzone, socio de Bruchou, Fernández Madero & Lombardi. Este aspecto hace a las garantías que puede percibir un inversor cuando adquiere un instrumento, aunque ello no influya, necesariamente, en su rendimiento.

Ante la inestabilidad que vive el mercado, Alejandro Anderlic, socio de Estudio O’Farrell, subraya: “En el estado actual de la normativa, no habría razones legales para que el Estado Nacional pesifique una deuda contraída en moneda extranjera”. No obstante, explica que un gobierno local –provincias, Ciudad de Buenos Aires, municipios– sólo tiene acceso a comprar dólares si el compromiso que debe cancelar es deuda externa, emitida y suscripta, mayoritariamente, en el exterior. “Por el contrario, si se trata de deuda local denominada en moneda extranjera, en principio los gobiernos locales y los privados no tienen acceso a dicha moneda para hacer los pagos”, resalta. Es el caso de los bonos del Chaco y de Formosa, que anunciaron la pesificación y lanzaron luego un rescate anticipado de esos títulos.

Por ese motivo, “cuando se adquiere un instrumento sujeto a ley argentina hay que analizar si contiene una cláusula relativa a cómo se pagará el bono en caso de existir restricciones cambiarias”, sostiene Marcelo Villegas, socio de Nicholson y Cano. Esa cláusula está incluida en las condiciones de emisión, junto a las interpretaciones sobre un eventual incumplimiento. ¿Puede ser considerado de fuerza mayor no pagar en dólares un bono denominado en esa moneda, si el Banco Central le niega a una provincia el acceso al mercado de cambios? ¿O la modificación implica, directamente, un default técnico? Las opiniones están divididas entre los especialistas y dependen de lo que permita inferir el prospecto. “Habría que tener en cuenta de qué tipo de incumplimiento se está hablando y si se genera en el marco de las condiciones de emisión del bono en cuestión”, señala Carolina Zang, socia de Zang, Bergel & Viñes.

“En general todos los bonos emitidos bajo ley argentina tienen acción ejecutiva y un procedimiento de arbitraje”, agrega. De todos modos, hay coincidencia en que un tenedor de deuda a quien le cambian las condiciones no tiene muchas alternativas efectivas a mano más que aceptar un canje, si pretende recuperar parte de lo invertido. Aun así, es importante que no exista discrecionalidad para modificar los términos de un bono, apunta Ricciardi. “Los títulos emitidos bajo ley estadounidense prohíben cambiar las condiciones si no existe unanimidad entre los tenedores –indica–. Eso lleva, indefectiblemente, a que la única manera de hacer una modificación sea a través de un canje”.

Garantías

Las emisiones de deuda soberana pueden incluir garantías, como sucede con algunas provincias que ofrecen sus regalías o parte de la coparticipación a modo de respaldo. “Son evaluadas por el mercado como de alta calidad”, señala Bruzone. Al aislarse en un fideicomiso los flujos cedidos por el emisor –explica–, se reduce el riesgo de incumplimiento.

Otro instrumento de inversión donde pesa la letra chica son las emisiones de deuda corporativa. “Como regla general, hay que elegir compañías bien establecidas, de buen track record en los mercados”, sostiene Zang. “El inversor individual debe tener en cuenta el resumen de los términos y condiciones, y la relación deuda-patrimonio, que debe ser baja para facilitar el pago de la deuda”, añade. “La calificación de riesgo es ciertamente un indicador primordial. El otro es el plazo del título y el sector al que pertenece el emisor”, complementa Villegas.

Para Ricciardi, un inversor que adquiere un bono corporativo no debe perder de vista que una empresa puede presentarse en concurso de acreedores y, eventualmente, quebrar. Sugiere contemplar si la firma tiene garantías reales otorgadas, lo mismo que su nivel de endeudamiento. También hay que tener presente a quién se le presta: si es a una holding o a una empresa que forma parte de esta última. En caso de compañías cotizantes, la presencia de la ANSeS como accionista es otro punto a evaluar, ya que los horizontes de inversión de un privado pueden ser diferentes de los del Estado. Si bien existe el riesgo de quiebra, cuando se trata de deuda de una compañía es posible embargar activos en caso de incumplimiento, señalan los abogados.

Con las deudas soberanas, en cambio, sucede lo contrario. El caso de la Fragata Libertad resultó una anormalidad en la historia de los defaults. “Lo bueno y lo malo de los títulos públicos es que los Estados no quiebran. Algún día, alguien paga, aunque sea una parte”, remata Bruzone.
 

La edición original de este artículo se publicó por primera vez en la revista APERTURA (Noviembre de 2012).



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