La normalización de la Argentina le sube el precio a los bonos en dólares
Economía

La normalización de la Argentina le sube el precio a los bonos en dólares

Por *Nery Persichini 11 de Febrero 2016

En el marco de un mundo cada vez más tormentoso y en el que los rendimientos no abundan, los inversores ven con buenos ojos llevar sus capitales hacia nuevas costas. Argentina, en su transición a la normalidad financiera, aparece como una opción muy atractiva. Y el panorama alentador no solo se ve en la renta variable (acciones) sino que también se percibe en los bonos.

El mercado local, por haberle dado la espalda al mundo durante más de una década, fue castigado en todos sus precios. Para colmo, el default nos hizo entrar en el veraz y potenció las bajas valuaciones.

Sin embargo, el proceso de normalización que la nueva gestión inició con la salida del cepo cambiario está cambiando radicalmente el cuadro de situación.

Es más, los recientes avances que se están viendo por estos días en Nueva York, con el gobierno haciendo ofertas concretas a los fondos buitre litigantes, es una señal muy positiva no sólo para los grandes inversores internacionales sino también para los pequeños inversores.

Es que ahora los activos locales lucen realmente muy atractivos con relación a lo que se consigue en otras latitudes. Ahora no son sólo baratos, sino que se abrió la posibilidad concreta de la suba.

Esto es lo que explica que los bonos domésticos sigan siendo muy seductores, incluso cuando no vemos rendimientos del 9% o 10% como el año pasado.

Con el mundo actual de super liquidez y ávido de rendimientos que lucen por su ausencia, hoy la deuda soberana local, con retornos de entre 5% y 7%, es un destino más que interesante para invertir a mediano plazo, con la “garantía” de que el país se encamina hacia la normalidad financiera.

Precisamente, el regreso a una realidad más amena y que considera al mercado como aliado y no como un enemigo, ayuda a entender la baja del riesgo país.

El riesgo país o Emerging Market Bond Index (EMBI) es una medida que toma la diferencia entre el rendimiento de un bono a 10 años de un país emergente y el retorno de un título del Tesoro de Estados Unidos (considerado el activo libre de riesgo mundial). Cuanto menos segura se vuelve una economía en relación a su capacidad de pago, más elevado es su riesgo país.

Cuando un país se normaliza, reestablece funciones de su sistema financiero y se vuelve más solvente, asistimos a lo que los economistas llamamos “compresión de spreads”. Esto quiere decir que el premio extra por ser más riesgoso se va reduciendo, al mismo tiempo que los precios comienzan su escalada.

Y el caso argentino fue en ese sentido. Hace dos años, “pagábamos” una sobretasa de casi 1.000 basis points por la deuda o, lo que es lo mismo, 10 puntos porcentuales extra. Si EE.UU. pagaba 3%, Argentina tenía un costo de 13% anual.

En febrero de 2015, el riesgo país promediaba los 700 puntos base, mientras que hoy el EMBI ya es de 474 bp.

Para que tomemos una noción del enorme avance, Argentina ya es menos riesgosa que Brasil (tomando esta medida). El riesgo país de la economía de Dilma Rousseff es 574 bp, o sea, 100 bp por encima del EMBI local.

 

En este sentido, no solo vemos alentador el presente, sino que el futuro luce más prometedor. Creemos que la tendencia se va a profundizar y que el riesgo país argentino se va a acercar a valores más en línea con los de la región.

El promedio de spreads de Colombia, Chile, Perú y Uruguay (338 bp) constituye un buen target de hasta dónde el riesgo doméstico puede ser abatido.

De darse esta convergencia, los títulos públicos en dólares tendrían un nuevo combustible para alimentar una nueva suba de precios.

La explicación yace en la medida técnica llamada duration modificada, que no es otra cosa que la sensibilidad del precio de un bono ante cambios en la tasa de interés. Como el riesgo país es parte importante de la tasa, el rendimiento tiene a bajar si el EMBI desciende (siempre y cuando la tasa de los bonos de EE.UU. se mantenga estable).

A mayor duration modificada, mayor es el impacto positivo en las cotizaciones ante caídas de las tasas.

Los bonos a largo plazo, debido al vencimiento diferido en el tiempo y una estructura de pagos extendida, son los que mejor capturarían una compresión del riesgo país.

Cabe señalar que para estimar la variación del precio en pesos, también hay que considerar la devaluación esperada ya que hablamos de títulos dolarizados. Así, al dato de la reducción del EMBI hay que agregarle la suba del tipo de cambio que ocurra entre hoy y el momento en que se dé la convergencia.

En este sentido, planteamos dos escenarios:

Escenario 1

Suponemos el EMBI se acerca a los valores de la región dentro de los próximos 12 meses. Esto implica una reducción de 136 bp en la prima de riesgo local.

Para estimar el precio del dólar, tomamos como referencia al tipo de cambio del contrato de futuro a febrero 2017, que se negocia en Mercado a Término de Rosario (ROFEX). De esta manera, $ 18,50 marca el tipo de cambio esperado para dentro de un año.

Asumiendo un tipo de cambio (comunicación 3500 A del Banco Central) de $ 14,50, el cálculo arroja que el dólar podría subir al menos un 28% anual.

Así, considerando de manera compuesta la posible revaluación en dólares derivada de un menor riesgo país y el incremento del tipo de cambio, observamos que los bonos largos podrían subir un 45% en pesos en los próximos 12 meses.

Escenario 2

En este caso, tomamos como supuesto que Argentina acelera su proceso de normalización y esto permite que su riesgo país se acerque al de uno de los mejores de la región: Chile. El país trasandino tiene un EMBI en torno a los 290 bp.

Por el lado del dólar, asumimos que la devaluación del peso supera la inflación, de forma tal que la economía mejora la situación de atraso cambiario. En este punto, el tipo de cambio podría ubicarse en torno a los $ 20, es decir, se podría esperar una devaluación de 38% para los próximos 12 meses.

Bajo estas presunciones, los títulos a largo plazo podrían revalorizarse más de un 63%, medidos en moneda local.

Claro que en cualquiera de los casos, además de esa mejora en los precios, los inversores que mantengan los títulos irán cobrando los cupones de renta que, en el caso del Discount en dólares Ley Argentina (DICA), llegan a 11,6% anual.

La siguiente tabla resume los resultados de cada uno de los escenarios.

Desde Inversor Global, recomendamos medir los riesgos de cada apuesta. Los títulos largos tienen potencial pero, en simultáneo, involucran un riesgo sustancialmente mayor que las otras variantes dolarizadas. Debido a su vencimiento extendido, sufren una mayor variabilidad en sus precios.

 

Para inversores conservadores y moderados, los tramos corto y medio de la curva ofrecen una relación riesgo-retorno más que atractiva, especialmente si el inversor está haciendo sus primeras armas en los mercados.



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