Bonos provinciales: ¿deuda buena o mala?
Economía

Bonos provinciales: ¿deuda buena o mala?

Después de tantos años durante los cuales la Argentina estuvo fuera de los mercados internacionales de deuda, las provincias salieron en forma acelerada a colocar sus bonos para financiarse.

 

Por Mariano Otálora 21 de Octubre 2016

Un mes antes de que se concretara el acuerdo con los holdouts, Buenos Aires tomó la posta y emitió u$s 1.250 millones a una tasa de 9,3 por ciento. La urgencia del déficit fiscal por un total de $ 20 mil millones fue la gran motivación bonaerense para testear el apetito del mundo por la deuda argentina. Y significó el puntapié para que el resto de las provincias siguieran el mismo camino y accedieran a casi u$s 6 mil millones. Así, llegó el turno de Neuquén, Mendoza, Córdoba, Salta, Santa Fe y la Ciudad Autónoma de Buenos Aires (CABA). La que obtuvo el menor retorno fue Córdoba, que emitió u$s 725 millones al 7,1 %; seguida por CABA, que colocó u$s 890 millones al 7,6%. Para este año, se espera que el conjunto de las provincias haya tomado, en el mercado internacional, cerca de u$s 7 mil millones.

Un problema histórico 

Antes de invertir en bonos provinciales, o deuda subsoberana, hay que seguir de cerca algunos de los indicadores que, en el pasado, significaron más de un dolor de cabeza para los inversores. Haciendo un análisis muy rápido, el incremento por la emisión de deuda es preocupante; pero hay que considerar que las provincias llevaban más de una década sin hacerlo y se descontaba una salida importante tras tantos años de ausencia y la situación fiscal delicada de las arcas provinciales. Dicho lo cual, cabe considerar dos riesgos siempre presentes:

  • Tipo de cambio: Se emite en dólares y los ingresos son en pesos, lo cual somete a las provincias a una fuerte exposición cambiaria. Mientras más dolarizada se encuentre esa deuda, cualquier movimiento abrupto en el tipo de cambio puede poner en duda su capacidad de pago. La devaluación incrementa los servicios de deuda dolarizada y también impacta ante una eventual suba de la tasa de interés en pesos, aumentando el costo de financiamiento en moneda local. A modo de ejemplo: la devaluación de 2014 implicó una suba del 27 % en la deuda provincial. Desde hace varios años, esos estados emiten deuda que se ajusta por el tipo de cambio (dólar linked), lo cual elimina el riesgo de pagar en moneda internacional pero aumenta la vulnerabilidad ante la volatilidad cambiaria. En el caso de CABA, más del 80 % de su stock de deuda es en dólares (u$s 2.500 millones) y paga, por año, u$s 275 millones por su deuda. La gran diferencia con otras es que los ratios de solvencia y de crédito del distrito porteño son buenos.

Históricamente, en la segunda mitad del año la emisión en pesos se incrementa y el ritmo de devaluación se acelera. Tal vez en 2016, por el ingreso de dólares financieros y ante la expectativa del blanqueo, puede que se produzca una excepción. Para aquellos que apuestan por el peso de la Historia, los bonos de CABA (BUEAIR 2016 Y BUEAIR 2020) ofrecen muy buenos rendimientos. Como en todo, hay una mala (las emisiones fueron pequeñas y no son muy líquidos) y una buena (el cupón y las amortizaciones de capital se pagan al tipo de cambio mayor entre el vendedor del Banco Nación y la comunicación A 3500 del BCRA).

  • Gastos corrientes: No es novedad que muchas de las provincias están enfrentando una situación fiscal muy delicada, lo cual genera que no puedan cubrir sus gastos corrientes, como pagar sueldos, y necesiten endeudarse en dólares, y a tasas altas, para costear su estructura. Luego de la crisis de 2001, vivieron un proceso de desendeudamiento en el cual el peso de la deuda sobre el PBI pasó de un 22 % en 2002 a un 7 % en los siguientes 10 años. El crecimiento de la deuda provincial en medio de un gran desequilibrio fiscal obliga al endeudamiento permanente para hacer frente a los pagos corrientes y a las necesidades que exige la política. Por ello, sería importante restringir la toma de deuda para pagos corrientes y especificar transparentemente la utilización de los recursos.

Hora de definiciones

Decididos a comprar, hay que elegir aquellos bonos que brinden la mayor seguridad y se encuentren en la curva larga de rendimiento, es decir, con vencimiento mayor. Aquí califican los de la provincia de Buenos Aires, CABA y Córdoba; con la salvedad de que los bonaerenses deben seguirse muy de cerca, ya que los números no cierran a pesar de haber colocado u$s 2 mil millones en el exterior y registrar una emisión local cercana a los $ 20 mil millones. Un dato clave: de los 135 partidos de esa provincia, 109 tienen déficit por un total de $ 4 mil millones. Por su parte, tanto Córdoba como CABA fueron beneficiadas en la coparticipación, y se espera tanto superávit fiscal como un bajo riesgo crediticio sostenido. Los indicadores económicos del distrito capital fueron muy buenos en el primer semestre, lo cual posiciona a sus bonos como una de las opciones con el menor riesgo. En un contexto de recesión, los números porteños sorprendieron, de la mano del crecimiento del 61,8 % de los ingresos corrientes, cerrando el primer semestre con un superávit fiscal de $ 11 mil millones frente a los $ 2.400 millones de 2015. Además, la relación entre el gasto corriente y la recaudación es muy baja.

Por todo lo anterior, los bonos CORDOBA PDCAR21 Y BUEAIR 2027 presentan una excelente relación riesgo-rendimiento, a los que se pueden sumar SALTA 2022 (9,50 %) y CHUBUT 2026 (7,75 %).

Queda claro que la renta fija argentina subsoberana sigue siendo una excelente opción, pero también es evidente que hay que ser muy selectivos al momento de invertir.



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